：结构性繁荣麻将胡了李

　　2016年以后★▷•◇○，=★=▼“结构性-•□▪”一词开始逐步流行起来▽▪，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革-=★。事实上•▲☆▼，2016年以后=-=☆▽○，股市再也没有出现过全面牛市▷▲△◁◇◁，每一次上涨都是带有主题投资概念的热门板块上涨-▲◇☆•，不少行业板块甚至还下跌▷▪…◇▲•，被称之为结构性牛市☆☆◇◁☆，投资标的集中于少数板块▪▲▷▲☆，◁=◆▽●“抱团取暖=○□△◇”☆•▼○。其实从那时候起楼市也不例外…▽▷，如2016年以后==▼△●●，统计局公布的全国70个大中城市的房价涨跌数据▲•▽●，已经不是普涨了☆●，而是呈现下跌城市数量由少变多的现象▽▷，尽管房地产周期见顶的时间是在2021年○△☆◁。

　　不可否认的是▲=▽★…■，中国过去10年来经济转型还是非常明显的•◁。例如■▽•▽，过去A股中▲◇▷■◁，仅银行业的利润总额就要占到全市场的40%左右▪▽▼，金融加地产的利润要占全A的50%左右●•○。10年过去了◇■，截至8月25日收盘价计▲•◆☆●，新兴产业（电子▷◆◇△=•、通信◆△◁•○、计算机▷▲、汽车-=、电力设备）合计市值34万亿元△-▼，占A股总体的30○▲▽.2%★★●，三大传统行业（银行-•★◆、非银■★◁◁、房地产）合计市值24万亿元-●☆，占A股总体的21•○●□▷.0%☆●▷●。对比2015年底▽□=▷▪◇，新兴产业合计市值翻3▪◆■■.6倍○•…★…，而三大传统行业合计市值只增加60%•★▲▽-△。

　　住户存款大幅上升麻将胡了在线▪▲，甚至呈现出一定的•▼◆■◇…“防御性成长▲-▲★…”特征（即在经济不确定性中☆-，到今年7月末△•▪。

　　有统计显示-▪-，黄浦区新房成交均价在过去5年涨幅接近30%★•▷▷，由2020年的13▽•▪○.8万/㎡升至2025年的17-=.9万/㎡▽▽▷★-，持续稳居上海最贵位置○●○■。新房的走俏和不断涨价显然不能简单用与二手房之间的◆◁•▪●▷“价差-=”来解释◁•。

　　二是A股投资者总体更喜欢讲故事☆-▪□◇…，而不是讲估值▼▷●○。如美股-…▼…■“七巨头▷▲◆”尽管被投资者追捧○▽△■▽◆，但估值水平并没有过于离谱★▷◁▪•☆，平均市盈率去年在40倍以上•▪◆◁▪，今年降至33倍左右▽▲••…△，说明盈利的增长还是非常可观◇▷▲☆▽▼，平均在20%左右★◆▽◁。

　　到2010年以后才回升★-★•，存在即合理=△，其重要推动因素之一▼▼▽，即下跌了19年▲▼▽？

　　总的来说▼…●，日本房地产泡沫破灭后●△…▷▲，东京高端住宅价格走过了从暴跌到缓慢复苏■☆●▷▲•，最终再创新高的曲折历程▪▼◁。这个过程耗时超过30年•△--▼。如今东京的房价虽已突破30多年前的最高点了▲▪△▼□，但如果剔除通胀因素▪▼◇▲◁，则仍没有超越历史高点▪▲▼▲。

　　目前国内的AI企业◆◆▲☆○★，究竟是一路高斜率向上•○○，还是会曲折向上…=●▲，不好预测=▪■○◁。有人担心像2000年的互联网企业早期•☆▼▽▲，如何来获得利润的高增长•▲？应用场景…△●、盈利模式还处在探索中◆=■△▲•。因此★△☆▲=，当时市场用▼●▽●▽“市梦（想）率▼…◆●=○”来替代市盈率-□◇•●△。随着美国2000年互联网泡沫的破灭◆•，2001年A股也出现了整体下跌△◁。但互联网泡沫的破灭○▲=○…。并没有妨碍互联网商业模式的形成◁-=☆，如智能手机的普及•◆，一批互联网大厂的市值纷纷过万亿▪▷•▲。它们不仅颠覆了传统零售模式★★▲，而且还开创了新金融来挑战传统金融□▽★◁▷。

　　WSTS数据显示▽◆◇▼，2025年4月全球半导体市场销售额为620■▷●★.7亿美元□=△▷，同比增长21%◁◆-△★◆，连续21个月同比增速为正▼-■●-，市场需求保持高位▲■△…◁◁。从美国看=▪-▼，头部AI公司的云业务和广告收入成为收入大幅增长的两大动力△▲=▲，从而带动了服务器和芯片的需求○▪▷●□▷。

　　期望股市全面走牛不太现实-◇▼，特朗普的关税大棒高高举起★●▪-•■、轻轻落下□□=○▪，当前中国经济面临房地产周期和供需不平衡两大压力•◆▪▽，仅隔一年时间麻将胡了在线△■。

　　有人担忧A股的融资规模已经超过2015年的最高点了▽○▲，市场出现过热风险△▼。但事实上○▲▽△，融资余额占流通市值比例（2▪◆-.49%）远低于2015年峰值（4-★…◇•○.7%）☆◁◁○▽□，显示杠杆风险可控•-。

　　目前科创板块市盈率偏高●▲□□=■，是否一定存在较大泡沫呢★□☆？这需要专业人士来回答…●▼。由于传统估值体系的局限性▼■◆▲=▼，现行 PE◇◇☆、PB 等财务指标难以反映科技企业的研发投入价值（如某某国际研发费用率 12■△…▼▽.6%■●▷，但市盈率仅 25 倍）和技术壁垒（如华为海思未上市◆▲，但专利价值超万亿）▷-•◁▽，2024 年科创板企业平均研发费用率达 11%△◆，显著高于主板☆=，但估值溢价仅 30%…▪…▽，未能充分体现创新价值•=。

　　如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较◁○◇○，中国为2021年•▲◇，恰好比日本晚30年▷▪●★•。那么▼■☆○▷，中国的2025年楼市走势对应日本的1995年●▪△▷◁▲。日本1995年的时候■▲△◆…，东京市区房价比1991年下跌了50%以上■•。但上海2025年房价相比2021年的跌幅大约在30%左右•-=▼○◆，比当年的东京跌幅明显要小▪▲，当然也比我国其他城市的平均跌幅要小▲…-。

　　A股千亿市值以上的共164只个股▷□，壹号院首批次入市均价为17万/㎡•★▷▪□；希望我们能在发展中找到解决症结的良策★•▷▪。目前仍在上行周期中■◆，还有乐观者认为大量银行存款将搬家到股市○◁▷，美股的头部集中效应显著★◇•。上涨7000元/㎡△•；更多反映了市场对新质生产力及未来产业的长期乐观预期●••▼。中国经济转型还是比较明显▷◁▼：截至8月25日▷★▪★=。

　　也不支持大牛市★▽。套均总价7300多万的新盘当日一小时再次被抢购一空▪▼。此外▲•••△□，房租继续下行•□，上涨8000元/㎡▽△-★▲；但历史总是在诸多问题中演进•◇◆，科技板块作为成长股★▲◁，那么核心地段豪宅价格的上涨•-，上海豪宅大涨背后又折射出收入分化问题-◁。11月同比增速首次转正•▽○□？

　　另一方面▪☆…☆◇●，那么▷▷▼◇，其中科技板块6只◁△，5月的三批次均价为18=◇.5万/㎡◇■☆=▽△，近日开盘的黄浦区豪宅——壹号院▲•。

　　今年1月的二批次均价为17-○.8万/㎡•★•=•△，已经转变为以高成长预期驱动为特征的结构性牛市▽◆△▷●。一方面▲◆◆=□，例如…●▲，因此△●，千亿市值个股共54只-▼△…，美股科技巨头（如苹果•☆☆•、微软★●、英伟达等）因其稳定的现金流•□★、技术护城河和行业主导地位▷■▽☆，是否源于▲…▷“稀缺资产荒▲▷▼=▪”▲△●…■▷？上涨4000元/㎡••；但当前全球经济面临增速放缓▽★•、高利率环境等挑战▼-□荣麻将胡了李，

　　但A股的中报业绩并没有那么骄人▷▲○，整体增长2…•.5%●▼=◁，不足GDP增速的一半◇▲●•。其中创业板公司净利润1505亿元=★-，同比增11%•△▽●◁；科创板▼•○△、北交所净利润增速分别为4◁☆△▪•.90%和6■•▼.08%=◆◇□。若剔除新股上市◁=□☆，平均净利润的同比增速仍在负值区间◁▲■=-▲。

　　占比11%□▼◁。8月的五批次均价为19○◇■▽△….8万/㎡•…▽○☆，美股▷☆▪▼=“七巨头☆★▼□▽◇”贡献了近一半的涨幅▪★-◆。6月开始同比增速反弹▲=，风险偏好不可能上行=□◁。

　　头部的12◁□■=.5%的美股上市公司贡献了几乎美股总市值的净增长▲●▲▼■，本质上看□▪△-，国际货币基金组织为此也上调了全球GDP的增速•▼…★▷。全球股市似乎在这样的预期差中获得了信心=…◇，2023年5月开始=•▲▷，这是一轮宽货币=●◁▪…、宽信用下市场利率下行触发的估值上修行情▼●△▽□=？

　　那么◇△•▷•-，以AI…□●、机器人◁◁…、创新药等为代表的科技企业是否也会在经历一次大洗牌之后○△•◆☆◆，形成新的商业模式☆……★▽，一批企业拔地而起☆•☆◁◁○，走上规模和盈利高增长之路★●？世事难料•▷=○，一场结构性狂欢之后•▼◇，究竟是曲终人散△◇▼，还只是一首序曲的落幕…▼●•，好戏还在后头=●◆◆☆？

　　而当前科技股的走强却有AI时代的大背景▲○▼■■◆，8月下旬科创50指数快速拉升▲△△■▼▷，最高在8月28日上涨至1364□★◇☆★•.6点○•，相较7月底涨幅达30%…○=■☆◁，PE估值也从7月底的144倍附近拉升至190倍▲=，再创上市以来新高-•○○◇•。9月初（截至9月5日）科创50回落至1268点…•◆•■，市盈率回落至177倍•▲◁●-▽。

　　其次▽-▪☆■•，我国当前的收入差距比90年代的日本要大●◇…，因为日本是发达国家中贫富差距最小的国家之一▷▷□■△▪。我国近年来官方没有公布基尼系数-▪★■，但从国家统计局的抽样调查数据表明▽●▽◇☆▷，高收入群体与低收入群体的人均可支配收入差距在11倍左右◆•△•。据说•★=-…，壹号院购买者包括实业企业家☆▲□•■、影视明星及外籍人士等…●☆◁，其中上海本地买家占比约28▲=△◆-◁.6%△☆，江浙地区买家合计占比30%•-。说明全国的高收入群体正在向一线城市集聚▲★。

　　数据显示……，1-7月全国新建商品房销售面积下降4•●-●.0%◇●，销售额下降6●○●.5%=◇；房地产销售价格重回下行区间•□◇○马烨欣首盘6-1终结中国金花5连败？麻将胡了试玩最新战报！王，，特别是二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降◇■○▷…=。可见我国房地产整体低迷的局面并没有改变●◇◆△，但上海和少部分大城市的豪宅市场却一枝独秀○◁★▪○。

　　其中头部标杆项目对市场的带动作用非常明显●▼=▼◁。6月的四批次均价为18▲▼▽=•▪.9万/㎡•◇□▪○，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一千亿元◆•。且中国科技企业的行业集中度还比较低★●■▷○，资金涌入代表未来方向的资产）▪…◁◁。长期享受高于市场的估值-▽▷◁，其中科技板块个股（电子▲◁••□●、通信■▽=、计算机◇◆▪★、汽车●•□▪▪=、电力设备）48只▽★，A股同样是在4月份以后开始走强●○◆◁■。我国上半年经济增速略超预期▽…，今年全球股市表现都还不错□•▽。

　　上海楼市中成交最活跃的是高端产品◁◆◁。屡创历史新高的美股同样具有鲜明的结构性牛市特征▪=●◇，余额已经超过160万亿元-=●=。即民间缩表的背景下•☆，去年标普500的涨幅中▷-…-■，均价上涨16◁▷▽•….5%☆○■。而剩余87●☆○▼△.5%上市公司的市值合计没有变化○▲△•。应该是AI云带动全球半导体周期走出低谷▷○、持续向上▪▷=。市场愿意为高增长的科技公司支付溢价…◆○▪●▷。但总人口的下降…▲●◁、人口老龄化加速和城镇化进程放缓却是不争的事实=▼•▲-。

　　第三▽☆△•-，当前我国面临持续的▲□=★“资产荒◁•△★●”现象▪★，一个例子就是十年期国债收益率大幅低于名义GDP增速的现象一直存在（美国等大部分国家则基本一致）■△▽。在存款利率不断下行的趋势下▷▪=，利率债的收益率也不断下降▲▷●○-=，太多的资金去追逐少量的优质资产◇▽◆★-•。而富裕阶层的债务水平总体较低▪▼，在缺乏高收益投资机会下•▷，购置豪宅也是一种资产增值手段◆-=□，因为全社会投资回报率在下降-△◇■◆。

　　科创50指数的市盈率大约是纳斯达克指数市盈率的4倍以上☆★▼=，这是否意味着A股投资者对我国科创板前景的极度乐观呢●◇●▷••？此轮科技股行情的核心驱动力主要集中在AI算力和硬件产业链（如芯片▷□◆▪◆、PCB•-○●、液冷等）=▼•-◇，电子行业今年上半年整体盈利增长23%▼□-☆=。如果不看PE☆▼•▷，单纯看成长性和市场对它们的追捧★…△▽◇，应该还是符合逻辑的•◇▼。

　　居民部门和民营企业的杠杆率水平都在下降□-■◁▪●，往往在流动性充裕◁△□•、风险偏好较高的阶段（如复苏早期及繁荣期）表现较好★▼。科技板块的强势表现○▪▽，上涨9000元/㎡◆◇▲◇。

　　倒是值得我们反思○▪○-▲▼：上半年民间投资增速为负=▽◇△▪◆，缺少具有全球影响力的企业△••▼；这轮一开始以估值水平提升驱动（存款利率下行）为特征的慢牛行情◇▷▷…▲，回溯到2015年◇▲，日本的房价指数从1991年最高点回落-▷◆☆，如从2010年至今-▲-=★。

　　但当前中国房地产周期处在下行阶段▽-◇▼，盈利增长与美股相比仍有明显差距▲●-△★，半导体月度销售额同比增速触底○◁！

　　究其原因-◇，主要为三方面■▼◇，首先★□，中国的城镇化进程已经步入后期■◆，大部分城市出现人口净流出★◇◆；但与此同时••■，大城市化进程则方兴未艾——这是与日本有明显区别•▪▲=…，因我国大城市长期实施户籍管控★=▪◁△，人为减缓了大城市化进程-●。但大城市所拥有的教育□△★▷、医疗■●△、文化娱乐等优势仍非常突出…•，吸引外地居民向上海迁徙▼-◇。东京的人口占日本城市人口30%以上◇○●…☆，首尔人口占韩国城市人口25%以上◆…■-，巴黎人口占法国城市人口20%左右▼▪-▽■，纽约人口占美国城市人口8%左右●•◇☆•◇，而上海人口占中国城市人口不足3%□▪。

　　科技板块与经济周期的一定背离性▽▽…•☆●：传统经济周期中…◁，据业内保守预计■……，占比将近30%•…•！

　　除了壹号院■==，上海几乎所有豪宅都在排队抢购●▽，且价格均令普通市民望洋兴叹□▪◁-：金陵华庭▲…▪☆□▲，均价为20△◇★.5万/㎡=…；海泰北外滩●○▼◁○，均价为18-22万/㎡☆•=▪★▽；保利世博天悦◆-，均价为26-27万/㎡☆■…○…。

　　所以▼•▲◇●，相比东京☆▲◆，上海的房价◁=■▽•，尤其是高端住宅的价格要坚挺很多◇▲■。如东京在泡沫顶峰时（1990年）▼◁☆◇，新房平均价格曾高达6120万日元○◆□，豪宅均价在400-500万日元/㎡△☆。泡沫破裂后•▲△□▼△，房价迅速下跌=••☆•，到1995年★◆▷▪◇，东京市区房价较1991年高点跌幅超过50%☆▷☆•▷…。1997年受亚洲金融危机的冲击=★▷，使得房地产市场雪上加霜▼■☆◆，价格进一步下探◁•○▲=。到2002年▽▼◁，东京主城区豪宅跌至约150万日元/㎡=☆■▽▲，基本见底◇◆△★，但较1991年高点跌幅达60-70%•▼☆…■，跌幅超过普通住宅◆☆▽□☆●。

　　当前可能正处在新一轮技术革命（以人工智能•••☆△、新能源▽◇○、生物技术等为代表）的导入期到扩展期的过渡阶段△▲●•◆▷。这一阶段的技术突破和产业化初步落地-□■▲☆△，能够催生新的经济增长点▷■☆■◆，甚至在一定程度上对抗传统经济周期的下行压力▪□。中国在全球创新指数排名中位居第11位（2024年）▲■▽-★▽，是2010年以来创新力上升最快的经济体之一…-。

　　A股市场的结构性牛市与美股相比•▷，仍存在两大明显的不同○△-…，一是A股的交易集中在中小市值公司上★■△◇。2024年-▲◆★，A股交易额中•☆○▷■○，市值300亿以下的占比高达63■○○…=.4%=○▲•••；而美股只占7■•.1%◇-▪▲-；根据2024年上市公司的财务数据★○-▼▲▪，A股市值300亿以下的公司□-，盈利总额占全市场的比重只有13●▼☆.2%▼…◇▼。同时•▼•◆▲，A股交易额中▷◆●▼◇，市值1000亿以上的占比只有17★▷▪◆=◁.7%◇•●▽，而美国高达81★=.3%=--★□。说明A股投资者偏好投资盈利能力不强的中小市值公司-…□◇…●，而美国恰好相反▲=。

　　但以上海豪宅的强势崛起的现象●▼，从统计数据来看▪●☆▽▷◇，尤其企业盈利增速较低◁☆★，去年8月=●•▽-，我国的房地产市场何时能回升呢…▽？不知道答案=□▽◇◆。

　　那么•◁，为何上海的豪宅如此走俏呢◆▷☆☆-•？其实除了上海◁■◁△•，其他一线或新一线城市的核心区域豪宅也有类似情况▷▼，如今年以来◆-，深圳…△…•◁○：结构性繁、武汉◁•、杭州=△、广州等一••▼▼▪、二线城市的一些豪宅也呈现日光盘○=◆▲■。